CARTA A ISABEL II

Hola a todos, durante una visita a London School of Economics, la reina Isabel II de Inglaterra hizo una pregunta a los allí presentes: "¿Cómo es posible que nadie hubiera previsto esta crisis? En ese momento los economistas no encontraron respuesta, pero poco tiempo después le escribieron la siguiente carta (está en original y traducida):

PRIVATE AND CONFIDENTIAL
STRICTLY EMBARGOED UNTIL SUNDAY 26 JULY 2009 AT 00:01 HRS

Her Majesty The Queen
Buckingham Palace
London
SW1A 1AA

10 Carlton House Terrace
London SW1Y 5AH
Telephone: +44 (0)20 7969
5200
Fax: +44 (0)20 7969 5300

22 July 2009

MADAM,
When Your Majesty visited the London School of Economics last November, you quite rightly
asked: why had nobody noticed that the credit crunch was on its way? The British Academy
convened a forum on 17 June 2009 to debate your question, with contributions from a range of
experts from business, the City, its regulators, academia, and government. This letter
summarises the views of the participants and the factors that they cited in our discussion, and
we hope that it offers an answer to your question.
Many people did foresee the crisis. However, the exact form that it would take and the timing
of its onset and ferocity were foreseen by nobody. What matters in such circumstances is not
just to predict the nature of the problem but also its timing. And there is also finding the will to
act and being sure that authorities have as part of their powers the right instruments to bring to
bear on the problem.
There were many warnings about imbalances in financial markets and in the global economy. For
example, the Bank of International Settlements expressed repeated concerns that risks did not
seem to be properly reflected in financial markets. Our own Bank of England issued many
warnings about this in their bi-annual Financial Stability Reports. Risk management was
considered an important part of financial markets. One of our major banks, now mainly in
public ownership, reputedly had 4000 risk managers. But the difficulty was seeing the risk to
the system as a whole rather than to any specific financial instrument or loan. Risk calculations
were most often confined to slices of financial activity, using some of the best mathematical
minds in our country and abroad. But they frequently lost sight of the bigger picture.
Many were also concerned about imbalances in the global economy. We had enjoyed a period of
unprecedented global expansion which had seen many people in poor countries, particularly
China and India, improving their living standards. But this prosperity had led to what is now
known as the ‘global savings glut’. This led to very low returns on safer long-term investments
which, in turn, led many investors to seek higher returns at the expense of greater risk.
Countries like the UK and the USA benefited from the rise of China which lowered the cost of
many goods that we buy, and through ready access to capital in the financial system it was easy
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for UK households and businesses to borrow. This in turn fuelled the increase in house prices
both here and in the USA. There were many who warned of the dangers of this.
But against those who warned, most were convinced that banks knew what they were doing.
They believed that the financial wizards had found new and clever ways of managing risks.
Indeed, some claimed to have so dispersed them through an array of novel financial instruments
that they had virtually removed them. It is difficult to recall a greater example of wishful
thinking combined with hubris. There was a firm belief, too, that financial markets had changed.
And politicians of all types were charmed by the market. These views were abetted by financial
and economic models that were good at predicting the short-term and small risks, but few were
equipped to say what would happen when things went wrong as they have. People trusted the
banks whose boards and senior executives were packed with globally recruited talent and their
non-executive directors included those with proven track records in public life. Nobody wanted
to believe that their judgement could be faulty or that they were unable competently to
scrutinise the risks in the organisations that they managed. A generation of bankers and
financiers deceived themselves and those who thought that they were the pace-making engineers
of advanced economies.
All this exposed the difficulties of slowing the progression of such developments in the
presence of a general ‘feel-good’ factor. Households benefited from low unemployment, cheap
consumer goods and ready credit. Businesses benefited from lower borrowing costs. Bankers
were earning bumper bonuses and expanding their business around the world. The government
benefited from high tax revenues enabling them to increase public spending on schools and
hospitals. This was bound to create a psychology of denial. It was a cycle fuelled, in significant
measure, not by virtue but by delusion.
Among the authorities charged with managing these risks, there were difficulties too. Some say
that their job should have been ‘to take away the punch bowl when the party was in full swing’.
But that assumes that they had the instruments needed to do this. General pressure was for
more lax regulation – a light touch. The City of London (and the Financial Services Authority)
was praised as a paragon of global financial regulation for this reason.
There was a broad consensus that it was better to deal with the aftermath of bubbles in stock
markets and housing markets than to try to head them off in advance. Credence was given to
this view by the experience, especially in the USA, after the turn of the millennium when a
recession was more or less avoided after the ‘dot com’ bubble burst. This fuelled the view that
we could bail out the economy after the event.
Inflation remained low and created no warning sign of an economy that was overheating. The
Bank of England Monetary Policy Committee had helped to deliver an unprecedented period of
low and stable inflation in line with its mandate. But this meant that interest rates were low by
historical standards. And some said that policy was therefore not sufficiently geared towards
heading off the risks. Some countries did raise interest rates to ‘lean against the wind’. But on
the whole, the prevailing view was that monetary policy was best used to prevent inflation and
not to control wider imbalances in the economy.
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So where was the problem? Everyone seemed to be doing their own job properly on its own
merit. And according to standard measures of success, they were often doing it well. The failure
was to see how collectively this added up to a series of interconnected imbalances over which
no single authority had jurisdiction. This, combined with the psychology of herding and the
mantra of financial and policy gurus, lead to a dangerous recipe. Individual risks may rightly
have been viewed as small, but the risk to the system as a whole was vast.
So in summary, Your Majesty, the failure to foresee the timing, extent and severity of the crisis
and to head it off, while it had many causes, was principally a failure of the collective
imagination of many bright people, both in this country and internationally, to understand the
risks to the system as a whole.
Given the forecasting failure at the heart of your enquiry, the British Academy is giving some
thought to how your Crown servants in the Treasury, the Cabinet Office and the Department
for Business, Innovation & Skills, as well as the Bank of England and the Financial Services
Authority might develop a new, shared horizon-scanning capability so that you never need to
ask your question again. The Academy will be hosting another seminar to examine the ‘never
again’ question more widely. We will report the findings to Your Majesty. The events of the
past year have delivered a salutary shock. Whether it will turn out to have been a beneficial one
will depend on the candour with which we dissect the lessons and apply them in future.
We have the honour to remain, Madam,
Your Majesty’s most humble and obedient servants
Professor Tim Besley, FBA Professor Peter Hennessy,
FBA
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TRADUCIDO AL ESPAÑOL:

Señora,
Cuando Su Majestad visitó la Escuela de Economía de Londres en noviembre pasado, que con razón preguntó: ¿por qué nadie se dio cuenta que la crisis crediticia estaba en camino? La Academia Británica convocó a un foro el 17 de junio de 2009 para debatir la cuestión, con la colaboración de una serie de expertos de las empresas, la ciudad, sus reguladores, la academia y el gobierno. Esta carta resume las opiniones de los participantes y los factores que se citan en nuestra discusión, y esperamos que ofrezca una respuesta a su pregunta.

Muchas personas previeron la crisis, sin embargo, la forma exacta que se llevaría a cabo y el calendario de su inicio y ferocidad nadie lo había previsto. Lo que importa en tales circunstancias no es sólo para predecir la naturaleza del problema, sino también su tiempo. Y también existe la voluntad de y estar seguro de que las autoridades tienen como parte de sus competencias los instrumentos adecuados para atajar el problema.

Hubo muchas advertencias sobre los desequilibrios en los mercados financieros y en la economía mundial. Por ejemplo, el Banco de Pagos Internacionales expresó repetidamente su preocupación por que los riesgos no parecen reflejarse adecuadamente en los mercados financieros.

Nuestro propio Banco de Inglaterra publicó muchas advertencias sobre este tema en sus informes semestrales de Estabilidad Financiera. Gestión de riesgos se considera una parte importante de los mercados financieros. Uno de nuestros principales bancos, ahora principalmente en propiedad pública, según se dice había 4.000 gestores de riesgos. Pero la dificultad estaba viendo el riesgo del sistema en su conjunto y no a cualquier instrumento financiero específico o un préstamo. Los cálculos de riesgo se limitaron más a sectores de la actividad financiera, utilizando lo mejor matemáticamente en nuestro país y el extranjero. Pero a menudo pierde de vista el panorama más amplio.

Muchos también estaban preocupados por los desequilibrios en la economía mundial. Habíamos disfrutado de un período de
la expansión mundial sin precedentes que había visto a muchas personas en los países pobres, en particular China y la India, la mejora de sus condiciones de vida. Pero esta prosperidad ha dado lugar a lo que hoy es
conocido como el "exceso de ahorro mundial". Esto dio lugar a muy bajos rendimientos en inversiones más seguras a largo plazo que, a su vez, llevó a muchos inversionistas a buscar mayores rendimientos a expensas de un mayor riesgo.

Países como el Reino Unido y los EEUU se beneficiaron del auge de China, que bajó el costo de muchos bienes que compramos, y a través de un fácil acceso al capital en el sistema financiero era fácil para los hogares del Reino Unido y las empresas para pedir prestado. Esto a su vez alimentado por el aumento de precios de la vivienda tanto aquí como en los EEUU, no eran muchos los que advirtieron los peligros.

Pero contra los que advirtió a la mayoría, estaban convencidos de que los bancos sabían lo que estaban haciendo. Ellos creían que los expertos financieros habían encontrado nuevas formas inteligentes de gestión de riesgos. De hecho, algunos sacaron una serie de nuevos instrumentos financieros. Es difícil recordar un ejemplo más de ilusión pensar junto con arrogancia.

Había una creencia firme, también, que los mercados financieros habían cambiado. Y los políticos de todos los tipos estaban encantados por el mercado. Estas opiniones fueron instigadas por financieras y modelos económicos que eran buenos en la predicción de los riesgos a corto plazo, pero muy pocos estaban preparados para decir lo que sucedería cuando las cosas fueran mal como lo han sido. La gente confiaba en los bancos cuyos consejos y altos ejecutivos estaban llenos de talento a nivel mundial de contratación y sus directores no ejecutivos incluidos aquellos con un historial probado en la vida pública.

Nadie quería creer que su opinión podría estar defectuosa o que no serían competentes para examinar los riesgos en las organizaciones que lograron. Una generación de banqueros y financieros engañados y los que pensaban que eran el ritmo de adopción de ingenieros de las economías avanzadas.

Todo ello expuso las dificultades de frenar la progresión de la evolución de este tipo en la presencia del factor "sentirse bien" en general. Los hogares se beneficiaron de un bajo desempleo, baratos bienes de consumo y crédito a la mano. Las empresas se beneficiaron de los costos de endeudamiento más bajo. Banqueros ganaban bonos de parachoques y ampliaciones de sus negocios en todo el mundo. El gobierno beneficiado de los ingresos fiscales que les permita aumentar el gasto público en escuelas y hospitales. Esto tenía que crear una psicología de la negación. Fue un ciclo de combustible, en importantes medidas, no por virtud, sino por el engaño.

Entre las autoridades encargadas de la gestión de estos riesgos, hay demasiadas dificultades. Algunos dicen que en su trabajo deberían haber sido "preparados para llevar el ponche cuando la fiesta estaba en su apogeo”; pero eso supone que tenían los instrumentos necesarios para ello,
una regulación más laxa - un toque de luz. La City de Londres (y la Financial Services Authority) fue elogiado como un modelo de regulación financiera global por esta razón.

Hubo un amplio consenso de que era mejor para hacer frente a las secuelas de las burbujas en la acción los mercados y mercados de la vivienda que para tratar de atajar por adelantado. Fueron dadas credenciales a este punto de vista de la experiencia, especialmente en los EEUU, después de que el cambio de milenio, cuando un recesión fue más o menos evitada después de la "punto com" estalló la burbuja. Esto alimentó la opinión de que podríamos rescatar a la economía después del evento.

La inflación se mantuvo baja y no ha creado ninguna señal de advertencia de una economía que se sobrecaliente. El Banco de Inglaterra Comité de Política Monetaria ha contribuido a ofrecer un período sin precedentes de
inflación baja y estable en línea con su mandato. Pero esto significó que las tasas de interés eran bajas en términos históricos. Y algunos dijeron que la política fue por lo tanto no lo suficientemente orientada a prevenir los riesgos. Algunos países hicieron subir las tasas de interés para 'ir contra la corriente ". Sin embargo, en general, la opinión predominante fue que la política monetaria se utilizó con la mejor manera de prevenir la inflación y
no para controlar los desequilibrios más amplios en la economía.

Entonces, ¿dónde estaba el problema? Todo el mundo parecía estar haciendo correctamente su trabajo por su cuenta y mérito. Y de acuerdo con las medidas estándar de éxito, a menudo haciendo bien. El fracaso
fue ver cómo este conjunto suma una serie de desequilibrios entre sí sobre los que ninguna autoridad tenía competencia. Esto, combinado con la psicología de la ganadería y la manta de los gurús financieros y la política, conducen a una receta peligrosa. Los riesgos individuales pueden haber sido considerados como pequeños, pero el riesgo para el sistema en su conjunto era muy grande.

Así que en resumen, Majestad, el hecho de no prever el momento, el alcance y la gravedad de la crisis, si bien había muchas causas, fue principalmente una falla de la colectividad, la imaginación de mucha gente brillante, tanto en este país y a nivel internacional, para entender el riesgo del sistema en su conjunto.

Dada la falta de previsión en el centro de su investigación, la Academia Británica está haciendo algunas reflexiones sobre cómo los funcionarios de la Corona en el Tesoro, la Oficina del Gabinete y el Departamento de Negocios, Innovación y Habilidades, así como el Banco de Inglaterra y de los Servicios Financieros Autoridad podría desarrollar una nueva capacidad en la residencia horizonte de exploración, para que nunca exista la necesidad de hacer su pregunta de nuevo. La Academia será el anfitrión de otro seminario para examinar el "nunca de nuevo" cuestión más amplia. Oportunamente daremos a conocer los resultados a Su Majestad. Los acontecimientos de los últimos años han tenido un choque saludable. Si va a resultar que ha sido beneficioso dependerá de la sinceridad con la que analizaremos las lecciones y aplicaremos en el futuro.

Tenemos el honor de seguir siendo, señora,
siervos más humildes y obedientes de Vuestra Majestad









Profesor Tim Besley, FBA Profesor Peter Hennessy



MARISOL SALGADO ÁLVAREZ